اوراق قرضه و سهام
آگوست 10, 2013 17 دیدگاه
چندی پیش علی، از خوانندگان این وبلاگ، پرسیده بود که «چرا بازار اوراق قرضه و بازار سهام در ایران این قدر محدود هست؟ این دو بازار به چه شکلی می توانند کمک کنند؟»
بازار سهام در ایران محدود است احتمالاً به دلیل کوچک بودن فعالیتهای رسمی و قابل رشد، در مقابل فعالیتهایی که بزرگ و رسمی نیستند. انتشار سهام توسط یک شرکت وقتی صورت می گیرد که شرکت می خواهد رشد کند و برای آن می خواهد منابع بیشتری جلب کند. فقط شرکتهایی این کار را می کنند که می توانند رشد کنند. در ایران بسیاری از فعالیتها حتی در قالب شرکت نیستند. بسیاری از شرکتها از حد خانواده و دوستان و چندین، حداکثر چند ده کارکن، فراتر نمی روند.
بزرگ شدن شرکتها پیچیدگیهایی به مسئله می افزاید که حل آنها نیازمند دانش مدیریت و بازرگانی مدرن است که در ایران فعلاً کالایی کمیاب است. این امر البته دلیل دارد: ساختار اقتصادی، سیاسی، و حقوقی که بتواند بزرگ شدن شرکتها را حمایت کند هنوز در ایران قوی نیست. در نتیجه بسیاری از فعالان اقتصادی ترجیح می دهند کوچک بمانند و حتی بخشی از فعالیتهای خود را پنهان کنند و در نتیجه تقاضایی برای دانش مدیریت مدرن نباشد. همین کوچک بودن بازار سهام سبب شده که نقش بزرگی در اقتصاد خانوارها بازی نکند.
نکتۀ دیگر این است که افت و خیز شاخص بازار سهام ربط زیادی با عملکرد اقتصاد در کل ندارد. در یک اقتصاد سالم هر خبری که از بهبود یا بد شدن وضع اقتصادی منتشر شود قبل از همه جا اثرش را در بازار سهام نشان می دهد. در ایران این اتفاق نمی افتد. تنها دلیلی که من می توانم بگویم این است که تنظیم بازار اعمال شده بر بازار سهام این ارتباط را ضعیف کرده باشد. ممکن است دلایل دیگری هم باشد که افرادی که فاینانس کار کرده اند بهتر می توانند نظر بدهند.
اما بازار اوراق قرضه داستانی کاملاً متفاوت دارد. اوراق قرضه را هم شرکتها و هم دولتها منتشر می کنند (دولتهای محلی و مرکزی) ولی بیشترین مقدار اوراق قرضه توسط دولت منتشر می شود. اوراق قرضه بر خلاف سهام که شما را در مالکیت شرکت سهیم می کند، فقط قرضی است که شما با خرید آن به منتشر کننده می دهید. ساختار و عملکرد آن در ساده ترین حالت به شکل زیر است:
فرض کنید دولت احتیاج به پول دارد. مالیات نمی تواند جمع کند، بانک مرکزی هم پول چاپ نمی کند که به دولت قرض بدهد. تنها راه باقی مانده این است که اوراق قرضه چاپ کند و آن را به شما بفروشد. این اوراق چند ویژگی دارند. ویژگی اول ارزش ثبت شده بر روی آن است، مثلاً یک میلیون تومان. شما یک میلیون تومان می دهید و یکی می خرید. ویژگی دوم زمان اوراق است مثلاً ده ساله. در پایان ده سال شما این ورق را می برید به دولت و یک میلیون تومانتان را می گیرید. ویژگی سوم سودی است که به دارندۀ اوراق تعلق می گیرد و این کار با دادن کوپن به شما صورت می گیرد. مثلاً در انتهای هر سال شما یکی از کوپنها را می برید و می دهید به دولت و مثلاً پنجاه هزار تومان می گیرید. به عبارتی دارندۀ اوراق قرضه یک میلیون به دولت قرض می دهد برای ده سال و هر سال پنجاه هزار تومان می گیرد (پنج درصد) و در آخر سال دهم یک میلیون خود را هم پس می گیرد.
این اما تمام داستان نیست. این اوراق را می توانید ببرید و در بازار اوراق قرضه بفروشید. قیمت آنها هم بستگی به ارزش اولیه و بازده اوراق دارد بعلاوۀ شرایط بازار. مثلاً اگر فکر کنید که دولت نخواهد توانست به تعهداتش در قبال صاحبان سهام عمل کند آن را به قیمت پایین، مثلاً هشتصد هزار تومان، می فروشید. در این حالت خریدار به ازای پول کمتر از یک میلیون تومان، سالی پنجاه هزار تومان می گیرد و این به معنای بالا رفتن نرخ بهرۀ پرداختی روی اوراق است. از سوی دیگر اگر وضع بازار طوری باشد که امکان سرمایه گذاری در جاهای دیگر با نرخهای بالاتر از پنج درصد ایجاد شده باشد، ارزش اوراقی که دست شما است کمتر می شود که به معنای افزایش نرخ بهره روی آنها است. این به دلیل برابری نرخ بهرۀ دارایی های مختلف (بعد از در نظر گرفتن ریسک) است.
اگر هم نرخ بهرۀ پرداختی در بازارهای دیگر پایین بیاید و یا امکانات سرمایه گذاری در جاهای دیگر محدود و یا پر ریسک باشد، اوراق شما قیمت پیدا می کند و افراد آن را به قیمت بالاتر می خرند، مثلاً یک میلیون و دویست هزار تومان. در این حالت روی این مقدار پنجاه هزار تومان داده می شود که به معنای نرخ بهرۀ پایینتر از پنج درصد است.
اوراق قرضه مهمترین راه قرض کردن دولتها از مردم است. مثلاً دولت آمریکا در حال حاضر با مبلغ بیش از یازده هزار میلیارد دلار (72 درصد تولید ناخالص داخلی) بیشترین مقدار قرض طول تاریخ را دارد (هر چند از نظر نسبت قرض به تولید ناخالص داخلی هنوز فاصلۀ زیادی با مقدار آن در سالهای بعد از جنگ دوم جهانی، معادل 112 درصد تولید، دارد). البته دولت تعهدات دیگری هم دارد که در محاسبات گاهی جزو بدهی ها محسوب می شود. بیشتر این قرض هم از طریق فروش اوراق قرضه تامین شده است. مردم، دولتهای محلی، شرکتها و سازمانها، بانک مرکزی آمریکا (فدرال رزرو) و دولتهای خارجی مثل دولت چین از خریداران بزرگ اوراق قرضۀ دولت فدرال هستند. اطمینانی که همگان به اجرای تعهدات توسط دولت آمریکا دارند سبب شده که دولت بتواند این حجم بزرگ اوراق قرضه را با نرخ بهره ای که گاهی در این سالها به صفر نزدیک شده است، بفروشد. این اوراق تقریباً قابل خدشه نیستند، و برای همین است که هر کس که می خواهد پولش را حفظ کند می رود سراغ این اوراق.
نکتۀ آخر این است که وجود این اوراق در اقتصاد بانک مرکزی را قادر به افزایش و کاهش نرخ بهره می کند. کافی است طبق ساز و کاری که در بالا شرح دادم، بانک مرکزی وارد بازار اوراق قرضه شود و آنها را بخرد یا بفروشد. بلافاصله حجم پول عوض می شود و نرخ بهره پایین یا بالا می رود. این عملیات که «عملیات بازار باز» نامیده می شود، مهمترین روش دخالت بانک مرکزی در اقتصاد است. در ایران که اوراق قرضه نداریم، بانک مرکزی از این مهمترین ابزار سیاستگذری پولی محروم است.
در نهایت به نظر من عدم وجود اوراق قرضه و بازار ثانوی آن را باید در عدم قبول نرخ بهره به عنوان مهمترین عامل شکل گیری بازارهای پولی و مالی دانست. همچنین اعتبار دولت در پرداخت بدهیهایش احتمالاً آنقدر بالا نیست که در صورت انتشار اوراق قرضه بتوان به گستردگی و اثر گذاری اش امید داشت.
آی-آر-پی-دی آنلاین (IRPD ONLINE) 
سلام جناب دکتر. خیلی خوب بود : مثل همیشه، ساده و روان و آموزنده!
فقط دو سوال به ذهنم رسید: توی مطلبتون یک قسمتی گفتید که بهره اوراق قرضه آمریکا تقریبا به صفر نزدیک شده ولی باز هم برای حفظ پول مردم ازش استقبال می کنن. من چون واقعا اطلاع ندارم این رو می پرسم: خوب چرا با وجود این بهره پایین، باز هم تا این حد استقبال می شه؟ یعنی گزینه های جایگزین اوراق قرضه در آمریکا، برای مردم وجود نداره که بهره واقعی ( نه اسمی) بالاتر از این رو ارائه بده؟ یا تنها به دلیل ریسک فوق العاده پایینش هست؟
سوال دیگه هم این بود که: این کم اعتبار بودن دولت در پرداخت بدهی ها، ناشی از چی هست؟ یعنی با این که مردم، اوراق قرضه خریداری کردند و دولت پول به دست آورده، باز هم نتونسته از این پول استفاده کنه و بتونه بدهی ها رو پرداخت کنه؟چرا؟
اگر به جای این دروس عمومی «پر بار» دوره لیسانس، دو واحد «اقتصاد عمومی» و دو واحد «روانشناسی عمومی» برای همه رشته ها می ذاشتن، من الان دیگه از این سوال ها از شما نمی پرسیدم ( یک کم سوال های بهتر و سنگین تر می پرسیدم ).
بااحترام و تشکر.
آقای دکتر عباسی اگه اشتباه هست تصحیح و اگه ناقص هست تکمیل بفرمایید.
فکر کنم پاسخ سوال اول بر می گرده به وضعیت اقتصاد امریکا،رکود بزرگ،در وضعیت رکود دارایی ها به سمت بخش های با ریسک پایین تر حرکت می کنن مثل طلا یا اوراق قرضه تا مالک دارایی از حفظ ارزش دارایی اطمینان داشته باشه.
در مورد اعتبار دولت ها اگه اشتباه نکنم بر می گرده به نظام بودجه ریزی و حساب و کتاب مخارج که یه جایی مثل یونان اینقدر از این پول ها نادرست استفاده شد که دولت نه تنها بازدهیِ سرمایه گذاری رو ندید بلکه با مشکل پرداخت اصل مبالغ قرض شده رو به رو شد و این یعنی اگر می خواهید به این دولت قرض بدهید باید برای پوشش ریسک نکول، بهره بالاتری طلب کنید.
در ضمن به علی بگم شما لیسانس رو هم اقتصاد می گرفتی با از این سوالات کم نداشتی.
به دکتر:آخر سر اشاره نکردید تنها دلیل نبود بازار اوراق قرضه در ایران بحث ربا بودن بهره و مشکل شرعی هست.
دی-اس
ممنون از پاسخ روشنت
منظورم از «عدم قبول بهره» همان مشکل شرعی است که تو به آن اشاره کردی.
سلام علی
بابت دیرکرد در پاسخ عذر می خواهم. دو هفتۀاخیر در ایران بودم و دسترسی ام به اینترنتی که بشود ای میل زد و اخبار را نگاه کرد هم محدود بود چه برسد به وارد شدن به این وبلاگ که مسدود است و من هم از تکنولوژی عبور از سد بی بهره.
دی-اس درست می گوید. وقتی که شرایط بحرانی می شود افراد می خواهند پولهایشان را جایی بگذارند که حداقل از بین نرود. اوراق قرضۀ دولت آمریکا به دلیل امن بودنش بهترین جا است. گزینه های دیگر ممکن است بهرۀ بالاتر بدهند و لی به همان نسبت ریسک هم دارند.
کم اعتبار بودن دولتها به این بر می گردد که نسبت درآمد و هزینه چطور است. وقتی شرایط بحرانی می شود درآمدها کم می شود ولی بسیاری از هزینه ها قابل حذف شدن نیستند. در نتیجه توانایی دولت برای انجام پرداختهایش زیر سؤال می رود و اعتبارش را از دست می دهد. همچنین در نظر بگیر که چاپ اوراق قرضه به معنای قرض کردن است و پرداخت بهره روی قرضهای جدید. در نتیجه همین قرضها هم می تواند در صورت عدم مدیریت درست به مشکلات بیافزاید.
سؤالاتت درست و دقیقند. ممنون از پرسیدنشان.
خیلی ممنون از پاسختون.
سلام استاد حسین
بانک مرکزی آمریکا از آدرس اوراق قرضه، ماهوار 85 ملیون دالر به اقتصاد آمریکا تزریق میکند. این پول تزریق شده چطور به تورم نمی انجامد؟
با اجازه دکتر،
اگر بانک مرکزی پول چاپ و وارد جامعه کند(استقراض دولت از بانک مرکزی) اما به همان میزان کالا و خدمات افزایش پیدا نکند تورم ایجاد می شود یعنی به ازای هر واحد کالا مقدار بیشتری پول وجود دارد که همان افزایش سطح عمومی قیمت هاست،در بازار اوراق قرضه این اتفاق نمی افته،دولت مقداری از پول موجود در جامعه رو برای مدت مشخص و با نرخ بهره ثابت قرض می کنه در نتیجه پول از مردم به دولت منتقل میشه و دولت هم دوباره اون رو در سطح جامعه و جاهایی که با کسری بودجه روبه رو بوده هزینه می کنه این یعنی نه حجم پول تغییر پیدا می کنه و نه کالا و خدمات تولیدی بنابراین قیمت ها تغییر نمی کنند.
ممنون. در صورتیکه دولت ها ( مثل چین و غیره) اوراق قرضه را خریداری کند؛ بازهم حجم پول تغیر نمیکند؟
فقط وقتی فدرال رزرو این اوراق را بخرد یا اوراقی که دارد را بفروشد حجم پول تغییر می کند. چین مثل یک مشتری معمولی رفتار می کند و نمی تواند روی حجم پول اثر بگذارد.
یه نکته تو سوال ضیا هست و اونم اینه که یه سری پول ها مثل دلار و یورو که تجارت بین المللی باهاشون انجام میشه افزایش در حجم شون از طریق خرید اوراق قرضه توسط بانک مرکزی (به همین دلیل که به دلیل واردات از کشور خارج میشن) به همون میزانی نیست که احتمالا هدفگذاری میشه(البته می دونم مدت هاست حجم پول هدف بان های مرکزی نیست بلکه نرخ بهره است) بنابراین یه دولت خارجی می تونه بیاد امریکا در بازار اوراق قرضه با دلارهایی که از صادرات به دست اورده اون اوراق رو بخره و حجم پول رو تحت تاثیر قرار بده.
درسته. اگر پول از سیستم اقتصاد آمریکا خارج بشه یا دلاری که در خارج از آمریکا است وارد سیستم بشه حجم پول در آمریکا تاثر می شه. ولی خرید اوراق قرضه توسط کشور دیگر به خودی خود سبب جابجا شدن حجم پول نمی شود.
دی- اس
اگر فدرال رزرو وارد بازار قرضه شود با پول جدید وارد می شود و در نتیجه حجم پول را زیاد می کند. تورم هم از تبعات این سیاست است.
سلام ضیا
عذر بابت دیر کرد.
این پولها باعث تورم خواهد شد. در واقع فدرال رزرو با تزریق پول دارد سعی می کند تقاضای کل جامعه برای کالاها را افزایش دهد که هم باعث رونق می شود و هم تورم ایجاد می کند. ولی چون مشکل آمریکا در حال حاضر تورم بالا نیست، از این ابزار می توان برای خروج از رکود استفاده کرد و افزایش تورم را به عنوان بهای خروج از رکود پذیرفت. اگر این تورم را در آمریکا نمی بینیم یک دلیلش این است که اگر این پول تزریق نمی شد تقاضا و در نتیجه سطح عمومی قیمتها کاهش می یافت. تزریق پول از این مسئله جلوگیری کرده است.
فرموديد: «در یک اقتصاد سالم هر خبری که از بهبود یا بد شدن وضع اقتصادی منتشر شود قبل از همه جا اثرش را در بازار سهام نشان می دهد. در ایران این اتفاق نمی افتد.»
چيزي كه ما از بازار سهام ايران مي‌بينيم خلاف اين گفته شماست. يعني اخبار خوب و بد به سرعت در بازار منعكس مي‌شوند و اثر مي‌گذارند. ممنون مي‌شوم اگر توضيح بدهيد كه بر چه مبنايي گفتيد در ايران اين اتفاق نمي‌افتد.
بازار بورس ممکن است به برخی اخبار سریعاً پاسخ دهد ولی شاخص بورس نشاندهندۀ جهت حرکت اقتصاد نیست. دوره های رونق و رکود اقتصادی (رشد مثیت و منفی تولید) با بالا و پایین رفتن شاخص بورس بر هم منطبق نیست. سالهای اخیر که سالهای رکودی بوده است، بازار بورس افت و خیز های مستقل خودش را داشته است. ندیده ام کسی در ایران برای بررسی رونق و رکود کل اقتصاد به شاخص بورس نگاه کند.
شرکتها باید چه داشته باشند تا بتوانند تا بتوانند تامین مالی از طریق انتشار اوراق داشته باشند
یک بخش این قضیه بر می گردد به ساختار اقتصادی و مالی شرکتها. شرکتها باید آنقدر بزرگ و رو به رشد باشند که تامین مالی بانکی و سرکایۀ شخصی برایشان کافی نباشد. افرادی که افقتصاد مالی کار کرده اند بهتر می توانند این بخش را روشن کنند.
بخش دیگر به قوانین و تنظیمات بازار بر می گردد. تامی مالی از طریق انتشار اوراق یک تعهد بلند مدت است که فقط در محیطی که ریسکهای غیر تجاری زیادی وجود ندارد قابل انجام است. عواملی مثل عدم دخالتهای فرا قانونی و سیستم حقوقی و قضایی که بتواند افراد را در مقابل شرکتها و شرکتها را در مقابل دولت حمایت کند. این شرایط هنوز در ایران نیست